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歡迎收聽中環脫水研報。這一期節目，我們也還是來講講“亮瞎我的眼”系列的最新的一期——日本的債務。這個話題，其實討論的人和相關方也特別多，此次之所以來介紹這個報告主要是因為這個報告的立足點有所不同。
過去主要的，尤其是國內的券商，提到日本的時候都是作為一個警鐘長鳴的例子，或者是作為一個非常反面的例子——也就是日本的失敗。當然這個報告並不是說日本成功，而是通過日本目前的一個發展軌跡，推出麥格理團隊一直以來所保持的結論——核心通脹是根本就起不來的，而日本作為最早發明量化寬松的國傢，最早意識到問題所在，它用非常激進的資產購買台中通馬桶價錢政策——央行可以買政府債券、公司的債券、公司的股票，即便這樣也帶不起來日本整體的通脹。
這種現象，過去僅僅是局限於日本自身，但是未來，從麥格裡團隊的結論來說，是會在全球范圍內的一個普遍現象。因此，在這邊，反倒是日本更早地面對瞭這個現實，意識到現在這一套工業化體系早已有些過時，或者說舊時的工廠依賴於勞動的產出、資本的支出這麼一個模式，已經不再奏效，因此日本也在機器人、人工智能方面走在瞭世界的頂端。在這個方面，其實日本是進步的，並不是完全是因為自身的經濟危機還是人口危機，導致經濟發展失去活力。因此這個報告的立足點和它的論據都比較有意思，供大傢來一起分享，比較有味道。
日本央行：最浮腫的資產負債表
當然，本文的一個主旨還是在說日本的債務。從1980年一直到2016年，日本的國傢債務占整體GDP，這個債務包括國債、企業債、居民的負債以及金融公司的債務，加在一起從1980年的250%已經上升到瞭530%，也就是GDP的5倍多。這是一個非常嚴重的話題，因為日本不單單是有著巨額的債務負擔，也有世界上數一數二的老齡化現象，而且日本也並不非常鼓勵移民，從文化上比較單一——大和民族無論是在吸引外來勞工方面，還是在自身的文化方面都是比較排他的。因此對日本來說，能否支撐住債務負擔成瞭一個非常大的問題。但從另外一個角度，日本是最早將債務貨幣化的一個國傢，也就是說它是最早采取量化寬松政策的國傢。之前也講到瞭，日本人早就意識到問題所在，因此從90年代末開始采取瞭一系列的政策。
另外比較有意思的是，日本國債的主要的持有者還是日本國民，也就是說自己持有自己的債，這個極大地降低瞭日本國債的波動性以及整體的脆弱程度。當然，這種非常極端的貨幣政策也有它的代價，也就是說央行成瞭日本國債的大莊傢——目前持有整體市場存貨的45%，5年前它隻有10%的存貨，這也是一個非常有意思的現象。更誇張的是日本央行持有所有日本ETF總量的60%，已經超過公司債的15%。如果看央行的總資產占到GDP的總量，做一個全球的對比，日本占到它GDP的93%；歐洲隻有40%；美國隻有23%。可見在發達國傢當中，日本央行的資產負債表是浮腫最嚴重的。
日本經濟免遭通縮的要義：極端量寬和研發
這篇報告也從來沒有美化日本泡沫崩裂的事實，相反它也強調，其實90年代，日本房地產泡沫和股市泡沫崩盤之後所造成的影響是毀滅性的。舉個例子，日本的國民整體的損失，根據現在的統計達到瞭5萬億美金，如果跟當時的GDP相比，幾乎是100%的GDP瞭，也就是一年GDP全都賠在裡面瞭。08年的金融危機占到美國的損失隻有（GDP的）1/3，也就是說，實際上90年代日本的金融危機，從比較的角度來說，是3倍於08年的金融海嘯對於美國國民整體的影響。
同時，日本的國力也衰弱瞭非常多。在80年代末期，日本占到整體全球出口的10%，目前它的比重隻有3.8%；相比德國當時是10-11%，到目前仍有8%的占有率，日本的萎縮非常明顯。但是，這裡也強調瞭因為它采取瞭一個非常極端的貨幣政策，從GDP也好，還是人均所得也好，還基本維持和當時差不多的水平，也就是說沒有出現大幅度通縮，導致整個國傢的經濟進入惡性循環，也是有賴於對貨幣政策的覺悟。
當然僅僅把此歸功於貨幣政策，顯得有些偏頗。這邊也談到瞭，日本企業還維持相對其他發達國傢來說比較ok的競爭力。同時，勞動生產力在整體的西方國傢當中是名列前茅的，比如說從90年到17年間，勞動生產力的復合增長率是2.1%；美國隻有1.8%；德國1.6%；英國隻有1.4%。這個比例說明日本相對來說，還是維持著其勞動或者說勞工的比較高的生產力的增加，這有賴於日本的企業非常重視研發，整體占到全球研發的比重也是非常高的，同時占到自己GDP的比重也有4%左右，也是非常高的一個水平。
從日本企業的角度，它的經營負債比息稅前利潤的水平，目前還是一個比較低的水平——就2.8倍，歷史平均這個數字達到瞭4倍。隻有在1960年和1970年早期，日本的企業是更加低的杠桿率，也就說明金融危機以來，日本公司的債務情況還是有非常長足的改善。
日本：並非純資本主義國傢
寫到這裡你可能還是會感覺這個報告的觀點都似曾相識，那麼，後面的一些結論就比較有意思，或者說更有突破性。它說日本其實從來都不是一個純資本主義社會，更加可以概括為國傢控股的，或者說國傢資本主義或者是政府控制的資本主義體制。尤其是在1950年到1960年間，當時的計劃經濟成分是非常非常重。日本的MITI（經濟產業省）對於公司業務的窗口指導非常頻繁，管理也非常之嚴格。這種模型因為是一個比較成功的典范，也被其他亞洲國傢和地區，包括韓國、臺灣省以及中國效仿。
這裡也必須要提到中國，中國跟日本像的東西還是挺多的——每個國民的儲蓄率非常高；有一個比較高的經常項目的盈餘；國債的持有主要還是國內的機構，兩個國傢都是政府主導的經濟體制。但中國有著得天獨厚的優勢——與1985年廣場協議時期的日本不同，對於資本項目都有非常嚴格的管控。非常有意思的是，中國很多的企業，或者是政府部門的獨立性或者說自行決定意志的能力反而強於日本。我也看過很多的報告和書籍，但是這樣的言論我也是聞所未聞，也是比較開眼界的一種思路。
結論：日元升值壓力高，不推薦買入日股
最後的結論也非常驚世駭俗。它認為首先日本整體從貨幣政策來說，它是有著從麥格理的角度非常正確的三觀——他們對於世界的理解是非常正確的，未來不會有通脹。美聯儲認為要縮表也好，還是歐央行認為要減少資產購買也好，這些都是不正確的三觀，但是日本非常正確、看得很準，這是結論一。
結論二就是日本在人工智能、機器人以及自動化方面在全世界處於比較領先的水平，也是更加準備好擁抱未來，也就是說對於未來老齡化的預判早已經做瞭充分準備——通過自動化、機器人、人工智能的研究來達成。第三點其實是比較頭疼的，對於日本來說，由於它的競爭力其實是增強的，也就意味著日元其實是有更大的升值壓力。除非出現直升機撒錢的現象，日本人要實現CPI超過2%，從麥格理團隊角度幾乎是一個不可能的任務。
因此從資產類別也好，還是從資源配置也好，如果要買日本股票的朋友可能要註意瞭，日元升值的壓力持續地存在，以及日本目前的資本市場相對來說比較便宜，並不能構成購買日本股票的動因，因為日元的影響是非常深遠的。但是，有一些非常優秀的公司，包括發那科（FANUC）、三菱、任天堂等公司，對於未來產業佈局是有非常獨到的佈局，因此他們也推薦這些比較獨特的日本股票，但是他們並不推薦購買日本股票作為一個整體的資產類別。
從結論上來說，這個報告還是因襲瞭麥格理之前的論斷。通過日本這個例子，得到的結論也是非常發人深省或者說值得我們去思考一番，那麼中國未來是不是會跟日本比較相近的，我相信在未來的節目中我們也會做更多的比較和研究。今天就說到這裡，感謝大傢的收聽。
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